(Cet article s'adresse aux managing directors et aux associés du capital-investissement ; si ce n'est pas votre cas, n'hésitez pas à passer votre chemin.)
En tant que société de gestion de capital-investissement, vous devrez mettre la main à la pâte et vous plonger dans cette nouvelle réalité centrée sur l'IA.
Une entreprise en portefeuille peut atteindre ses objectifs de réduction des coûts tout en devenant plus difficile à vendre. Si l'IA, dans sa trajectoire d'évolution actuelle, aide les concurrents à reproduire son offre, si les clients exigent des prix plus bas et si le chiffre d'affaires de remplacement devient plus coûteux à conquérir, les économies de personnel risquent de ne jamais se transformer en bénéfices durables. C'est là que se jouera, selon moi, la prochaine épreuve de vérité du capital-investissement : dans les entreprises dont le prix d'acquisition supposait des marges et des avantages concurrentiels qui ne tiennent plus, à mesure que l'IA exerce une pression à la baisse sur la valeur attribuée à ces services et sur leurs coûts associés.
La pression sur la liquidité est déjà considérable. Le rapport de Bain de février 2026 recensait environ 32 000 entreprises en portefeuille non cédées, représentant une valeur de 3,8 billions de dollars. La valeur mondiale des sorties d'entreprises financées par des fonds de buyout a augmenté de 47% en 2025, mais les distributions sont restées inférieures à 15% de la valeur liquidative pour la quatrième année consécutive. La reprise des transactions n'avait pas résolu le problème de restitution de liquidités aux investisseurs.
À la mi-année, Bain indiquait qu'une majorité des participations de buyout, en nombre comme en valeur, avaient été acquises en 2021 ou avant. Les actifs solides continuaient d'attirer des acheteurs, tandis que les entreprises détenues depuis plus longtemps ou en difficulté se heurtaient au scepticisme quant aux valorisations proposées. Pour ces participations, présenter le problème comme une fenêtre de sortie défavorable peut éluder une question plus inconfortable : la thèse d'investissement initiale tient-elle encore ?
Prenons un managing director responsable d'une plateforme achetée à un multiple ambitieux. L'analyse d'investissement reposait sur un financement peu coûteux, souvent fondé sur les hypothèses de l'époque des taux zéro, sur des synergies projetées, sur la suppression des fonctions en doublon et, à terme, sur la revente de l'ensemble à un multiple supérieur à celui de ses acquisitions plus petites. Ces hypothèses deviennent difficiles à défendre lorsque les acheteurs décotent les économies prévues et s'interrogent sur la rentabilité future de la clientèle. Une entreprise peut rester viable alors que son prix d'acquisition devient économiquement indéfendable.
Les véhicules de continuation offrent une autre solution temporaire : les actifs passent d'un fonds existant à un nouveau véhicule géré par la même société de gestion, donnant aux investisseurs en place la possibilité de vendre ou de maintenir leur exposition. Cela peut apporter une liquidité légitime et du temps supplémentaire pour développer une entreprise solide. Mais la société de gestion se retrouve aussi des deux côtés d'une transaction où le prix, les frais et la répartition des rendements futurs ont une importance considérable. Soyons toutefois honnêtes : la plupart des sociétés de gestion, soit plus de 80% des fonds selon moi, n'ont pas les équipes adaptées ou disposent d'encours sous gestion insuffisants pour maîtriser la complexité de cette ingénierie financière de plus long terme.
Le 20 octobre 2026, l'ILPA a publié des recommandations actualisées insistant sur la validation indépendante des prix, la déclaration des conflits d'intérêts et la transparence des paramètres économiques des transactions. Du point de vue du managing director vendeur, l'incitation à préserver une valorisation et à prolonger la détention est compréhensible. Du point de vue de l'investisseur, cette prolongation doit reposer sur une justification opérationnelle qui résiste à l'examen.
L'endettement ajoute une autre couche temporaire. Un prêt au niveau du fonds, garanti par la valeur du portefeuille, peut financer des distributions avant la vente d'un actif ; une recapitalisation avec versement de dividendes ajoute de la dette à l'entreprise opérationnelle pour rémunérer les investisseurs. Ces montages modifient le calendrier des flux de trésorerie et la répartition des risques. Ils n'augmentent pas, à eux seuls, la volonté des clients de payer, et une distribution financée par emprunt laisse toujours quelqu'un responsable du remboursement.
Considérons maintenant un managing director hypothétique chargé d'allouer des capitaux institutionnels. La contrainte de liquidité d'un vendeur peut créer un prix d'entrée attractif pour un nouvel investisseur, même si l'investissement initial a déçu. Un comité d'investissement doit pouvoir justifier chaque dollar supplémentaire à la valorisation et aux conditions de financement actuelles, sans s'appuyer sur le coût historique ni sur le calendrier de distribution de la société de gestion. C'est la dure réalité que la plupart des sociétés de capital-investissement doivent accepter dans cette nouvelle ère de l'IA.
BlackRock fournit un exemple public utile de l'opportunité institutionnelle. La lettre de son président Larry Fink pour 2026 décrit l'ambition de lever 400 milliards de dollars sur les marchés privés d'ici 2030, et la plateforme secondaire de BlackRock cible explicitement les opportunités dans les fonds et entreprises existants. À mon sens, cette expansion répond à une logique commerciale claire : fournir des capitaux et de la liquidité peut servir les clients tout en développant l'activité génératrice de commissions de la société de gestion.
Ces mécanismes économiques méritent d'être examinés séparément. La capacité d'un gestionnaire d'actifs à collecter des capitaux n'est pas la même chose que la capacité d'un investisseur à obtenir un rendement réalisé satisfaisant. Dans une opération de continuation, les investisseurs vendeurs reçoivent des liquidités, tandis que les nouveaux investisseurs et ceux qui restent conservent l'exposition économique. Financer l'acquisition ne finance pas automatiquement les améliorations opérationnelles nécessaires à la prochaine sortie. Là encore, ce besoin supplémentaire de capitaux pour la croissance opérationnelle marque un changement de doctrine par rapport aux pratiques antérieures de la majorité des fonds.
L'IA rend cette distinction plus décisive, car elle peut réduire à la fois le coût de fourniture d'un service et le prix que les clients sont prêts à accepter. Supprimer les postes en doublon après une acquisition peut générer des économies récurrentes de masse salariale. La fragilité consiste à supposer que ces économies resteront acquises au propriétaire alors que les concurrents accèdent à des capacités similaires et que les clients réclament une part du gain.
Cette pression est déjà observable dans les services, et je pense que l'érosion des gains de marge précédemment obtenus par des réductions d'effectifs ne fera que s'accentuer. Lors de sa conférence de résultats d'avril 2026, la direction de HCLTech a estimé la déflation à 3–5% dans les services bouleversés par l'IA, soit 2–3% sur l'ensemble de son portefeuille. Son directeur général a également indiqué qu'il fallait environ 25–30% d'efforts de conversion supplémentaires pour maintenir la même valeur de contrats. Il s'agissait d'estimations de la direction, et non d'une mesure des coûts d'acquisition client à l'échelle de l'économie, mais elles décrivent directement la pression commerciale.
La fidélisation mérite la même attention. L'étude de Qualitate de septembre 2026, fondée sur plus de 4 800 échanges avec des responsables seniors des achats de logiciels dans plusieurs études, attribuait à l'IA 27% des réductions prévues des dépenses fournisseurs et 18% des résiliations prévues. Il s'agit d'intentions d'achat au sein de son échantillon de recherche, mais elles remettent en cause l'hypothèse selon laquelle les revenus récurrents se renouvelleront aux conditions d'hier.
Ce qui me préoccupe, c'est le coût qui en résulte pour chaque dollar de revenu conservé ou acquis. Des contrats plus petits peuvent exiger davantage d'efforts commerciaux pour remplacer le même chiffre d'affaires, tandis que les renouvellements nécessitent des remises, des fonctionnalités supplémentaires ou un investissement accru dans le service. L'IA peut aussi améliorer la conversion et la fidélisation ; la hausse des coûts d'acquisition n'est donc pas inévitable. L'analyse d'investissement doit établir quel effet domine pour l'entreprise concernée. Les clients ont accès à une IA qui leur permet de comprendre si les prix proposés sont justifiés, avec une capacité d'analyse jusqu'ici inédite.
Prenons un exemple simple : une entreprise réalise 100 millions de dollars de chiffre d'affaires et 20 millions de dollars d'EBITDA. Les réductions de masse salariale permettent d'économiser 5 millions de dollars par an. Si les prix baissent ensuite de 5%, à volume de ventes inchangé, et que les dépenses annuelles d'acquisition et de fidélisation augmentent de 2 millions de dollars, l'EBITDA tombe à 18 millions de dollars, toutes choses égales par ailleurs sur les autres coûts. Les économies de personnel sont bien réelles ; l'entreprise a perdu davantage ailleurs qu'elle n'a économisé.
C'est pourquoi une thèse d'investissement fondée principalement sur l'élimination des doublons dans les effectifs devient fragile dans un marché de plus en plus concurrentiel. Des besoins réduits en main-d'œuvre peuvent améliorer la productivité sans créer d'avantage durable, et un acheteur finira par évaluer les bénéfices que l'entreprise pourra conserver après la réaction de ses concurrents. Le refinancement peut donner du temps pour s'adapter, mais la réponse opérationnelle doit toujours justifier le capital engagé.
Pour une stratégie de consolidation par acquisitions, cela signifie identifier un problème client mal résolu et bâtir des capacités que l'ensemble constitué pourra défendre. Un créneau n'a d'intérêt que si les clients valorisent suffisamment la spécialisation pour la payer. L'analyse d'AlixPartners portant sur plus de 500 éditeurs de logiciels non cotés a identifié les données propriétaires et la spécialisation sectorielle comme des défenses importantes contre les bouleversements de l'IA. Regrouper simplement des entreprises similaires sous l'étiquette de plateforme ne crée ni l'une ni l'autre. Je suis fermement convaincu que c'est la seule voie non temporaire qui apporte réellement de la liquidité au portefeuille à long terme. Tous les leviers d'ingénierie financière évoqués finissent par être exposés aux risques baissiers déjà présents sur les marchés de capitaux actuels.
Trouver cette position est difficile, car un marché apparemment délaissé peut être petit, coûteux à servir ou peu disposé à payer. Le travail consiste à comprendre assez finement les processus des clients pour distinguer un besoin non satisfait d'une opportunité peu attractive, puis à intégrer les acquisitions afin que l'entreprise réponde à ce besoin mieux que ses concurrents.
Les conséquences pour le leadership sont considérables. Les sociétés de gestion ont besoin de dirigeants capables de relier les capacités techniques à l'économie de la relation client, d'identifier les domaines où l'expertise reste rare et de décider quels produits méritent un investissement, même lorsque ces décisions perturbent les revenus existants. Elles ont aussi besoin de dirigeants capables de distinguer une plateforme véritablement intégrée d'un assemblage d'acquisitions partageant des frais généraux et une même hypothèse de valorisation.
Cette exigence s'étend à l'équipe de la société de capital-investissement elle-même. Les gestionnaires dont les rendements dépendaient fortement du financement et de l'expansion des multiples devront développer des capacités opérationnelles dont ils n'avaient pas auparavant besoin avec une telle profondeur. Cela suppose des professionnels ayant réellement piloté le développement de produits, la tarification, l'exécution commerciale et l'intégration technologique, dotés de l'autorité et des ressources nécessaires pour travailler aux côtés des dirigeants des participations. Le titre d'operating partner a peu de portée si la société ne peut pas démontrer comment cette compétence améliore les résultats de ses investissements. L'analyse de Bain de 2026 défend de même une expertise opérationnelle plus approfondie et une exécution reproductible.
La rigueur requise doit s'étendre de l'analyse d'investissement à toute la période de détention. Chaque initiative doit avoir un responsable comptable des résultats, des ressources engagées et un rythme de revue reliant les décisions à la fidélisation des clients, aux prix effectivement obtenus, aux coûts de prestation et à la génération de trésorerie. Les professionnels de l'investissement doivent comprendre suffisamment la mise en œuvre pour remettre en question les hypothèses et intervenir lorsque les résultats s'écartent du plan. Une société ne peut pas fonder de manière crédible un investissement sur une transformation opérationnelle tout en laissant l'entière responsabilité de son exécution à l'équipe dirigeante de l'entreprise acquise.
L'IA soumet aussi l'économie du travail analytique des sociétés de gestion à un examen critique. Les systèmes actuels peuvent déjà réaliser certaines parties de la recherche financière, de la modélisation et de l'analyse de sensibilité, même si les résultats complexes nécessitent encore une revue experte. À mesure que ces capacités deviennent plus accessibles, je pense que les investisseurs commanditaires accepteront moins volontiers la seule sophistication analytique pour justifier des frais de gestion élevés et un carried interest. La justification commerciale de cette participation aux plus-values devient plus difficile à défendre lorsque le gestionnaire ne peut expliquer sa contribution au-delà de travaux que les investisseurs peuvent de plus en plus reproduire à moindre coût. Sélectionner les investissements, exercer son jugement et mettre en œuvre des améliorations restent des responsabilités considérables ; la société doit prouver qu'elle les assume bien, au-delà des présentations traditionnelles adressées aux commanditaires, devenues à ce stade essentiellement du bruit.
Pour les sociétés de gestion incapables de développer cette capacité, je m'attends à des conséquences allant au-delà d'un millésime décevant. Des distributions faibles et une proposition opérationnelle indifférenciée peuvent éroder la confiance nécessaire pour lever un fonds successeur, laissant la société gérer un portefeuille vieillissant tandis que les nouveaux engagements se dirigent ailleurs. Avec le temps, cela peut conduire à une extinction progressive et ordonnée de l'activité, puis à sa disparition du marché. L'excellence de l'exécution opérationnelle déterminera de plus en plus quelles sociétés continueront de mériter le droit de gérer des capitaux institutionnels.
La discipline financière reste essentielle, mais je pense que la prochaine phase récompensera les sociétés de gestion capables de démontrer pourquoi les clients continueront de choisir leurs entreprises une fois que le coût de production d'un travail comparable aura baissé. Pour un managing director défendant la valorisation d'un portefeuille, ce sont les preuves qui méritent d'être financées. Le prochain propriétaire évaluera les flux de trésorerie que l'entreprise peut maintenir grâce à la rigueur opérationnelle et, surtout, à une compréhension approfondie des problèmes de ses clients, quel que soit le nombre de structures qui l'auront financée au fil du temps.